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就业转弱是美联储降息的前提? 美国经济基本?ldquo;冰火两重?rdquo;,地产制造批发贸易趋弱,零售和服劸消费保持韧由于劳动...

: 2023-03-15 20:19

就业转弱是美联储降息的前提?

美国经济基本?ldquo;冰火两重?rdquo;,地产€制造€批发贸易趋弱,零售和服′消费保持韧€€由于劳动力市场非常紧张,失业率依然保持低位。在这种非典型的充分就业式“€的情况下,美联储还有降息的必要吗?/p>

€、热点€€:劳动力市场转弱是降息的必要条件?

(一)美国劳动力市场有多紧张?近二十年之€,但€紧张的时候已经过去€?/p>

美联储对美国劳动力市场的描述?ldquo;非常紧张(very tight)€如何度量紧张程度?理论上,€般用失业缺口(实际失业率-自然失业率)度量劳动力市场紧张程度:缺口大于零表示松弛(slack),小于零时表示紧张,绝对€大小表示程度€美联储和美国国会预算办公室(CBO)都认为当前美国的自然失业率?.0%?023?月失业缺口为3.4%,失业缺口为-0.6%,紧张程度略高于2020?月(失业缺口?0.5%)€?/p>

这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况。自然失业率无法直接观测,其估计€直都是理论难题€如果自然失业率被低估了,相同的失业率对应的失业缺口会更大,工资上涨动能也会更强。那么,关键问题是:新冠大流行会如何影响自然失业率?IMF前首席经济学家€布兰查德(Blanchard)的研究认为,由于疫后劳动力市场匹配效率下降,自然失业率相比疫情之前提高?.3个百分点[1]。所以,实际失业缺口可能达到-1.9%?/p>

从空缺岗位数、每位失业€对应的空缺岗位数量、供求缺口等维度进行比较,当前美国劳动力市场的紧张程度都要超过疫情前?023?2月的空缺岗位数约?,100万,2020?月约800万;两个时期每位失业者对应的空缺岗位数量分别?.9?.2;劳动缺口(供给-€求)分别?30万和530万€?/p>

[1]Blanchard et al.?022. Why I Worry About Inflation, Interest Rates, And Unemployment, PIIE.

但是,最紧张的阶段已经过去€€虑到供给€需求€周转或景气类指标指示的信息并不总是€致的,美联储构建了劳动力市场′指数(LMCI),底层包含?4个指标€LMCI水平值显示,美国劳动力市场处于非常紧张的状€,高于历史均€?.2个标注差,紧张程度高于疫情前夕,可比2000?ldquo;互联网泡?rdquo;破裂前夕。但€紧张的阶段已经过去,时间?022??mdash;—供求缺口的最大€出现在2022?月(590万)。LMCI动量指标?022?1-12月连续两个月为负,表明美国劳动力市场已经再平?rdquo;过程。这主要是由劳动€求下降驱动的?023?月LMCI动量指标再次转正,表明再平过程并非€帆风顺€?/p>

(二)劳动短缺一定会导致工资上涨吗?可能会迟到,但不会缺席€?/p>

失业率是工资的领先指标,但领?滞后关系具有时变特征。劳动短缺不€定会立即表现为工资增速的上行,但持续的短缺迟早会导致工资上涨。作为劳动的价格,工资的特殊性在于粘性较高,€以劳动短缺向工资的传导存在一定的时滞?/p>

大危机之前,失业率领先于平均时薪?-8个月,大危机之后延长?4个月。滞后期主要取决于劳动力市场状况?ldquo;互联网泡?rdquo;时期,失业率?000?月触底反弹,平均时薪增€在2000?2月见顶回落;失业率在2003?月见顶回落,平均时薪增€则?004?月触底反弹€大危机之后,失业率?009?0月触底,但工资增速迟?012?0月才缓慢上行,直?017年底才加速上行€这与劳动缺口在2018年初转正有关?/p>

后疫情时代,劳动短缺是否会,以及在多大程度上转化为€胀,仍€回答菲利普斯曲线是平坦的,还是向下€斜的?经验上,从上世纪60年代到本世纪初,€有反映缺口的指标与核心PCE通胀的负相关性都明显下降,即菲利普斯曲线明显平坦化,2000-2019年基本呈水平状€但是,如果只€虑价格中的趋势项和周期属€更明显的部分,会发现它们与供求缺口的负相关性并未下降,菲利普斯曲线依然向下倾斜?/p>

关于菲利普斯曲线的平坦化,代表€的理论解释有:第一,全球化假说。全球化加剧了要素和可贸易品部门的竞?mdash;—为保住工作,劳动者不得不接受更低的工资增速,哪€是落后于劳动生产率增€;为了保持市场份额,企业不得不自我消化工资上升的压力,而非转嫁给消费€€第二,通胀预期假说。货币当€在终?ldquo;大滞€中赢得了′,加强了独立性,建立了€胀目标制,锚定了€胀预期,从而打破了通胀螺旋。第三,€术进步假说€上世纪90年代以来信息€术的进步促进了自动化和智能化,更大面积地实现了对劳动的替代,降低了劳动€的集体议价能力?/p>

那么,后危机时代€始的去全球化(de-globalization)趋势和新冠疫情加€的全球产业链的重构,以及技术进步的停滞会终结低通胀时代吗?平均通胀目标制的建立、鲍威尔对€胀形势的误判,以及供给冲击的不确定性会在多大程度上损害货币政策可信度?菲利普斯曲线会不会重回上世纪60-70年代?/p>

(三)劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗?是的,更关键的是程度€?/p>

短期内,劳动力市场状况和工资决定了核心服务€胀。FOMC成员习惯将核心服务CPI拆分成住房和非住房服′项,并称住房通胀取决于租金(或房价),非住房服务通胀主要取决于工资€在租金价格的统′,既考虑存量租约和续约,又€虑新租约,故租金€胀滞后于租金的边际变化。按照历史经验,租金通胀的拐点或将出现在2023?-6月€实际上,这种两分法并不符合经验特征。因为包含住房在内的核心服务通胀与工资的关系更为显著?0年代末至今,亚特兰大联储薪资指数与核心服务€胀的相关系数高?.83?/p>

与供给侧冲击引发的临时€€胀不同,工资驱动的通胀是一种可持续的€胀。因为工资兼具供给侧和需求侧含义。供给侧而言,劳动力是一种生产要素,工资是一种成本€美国劳动成本占企业收入的比重约7-8成€需求侧而言,工资在国民总收入分配中的比重约5-6成,可直接形成购买力。两者在2014年来均呈上升态势。工资与物价之间可形?ldquo;物价-工资螺旋,核心是通胀预期是否稳定。如果中长期通胀预期不稳定,工资与物价之间会形成€?ldquo;你追我赶(catch-up effect)的态势,从而形成€胀螺旋。虽然当前美国€胀预期依然稳定,但高€胀持续越久,€胀预期脱锚的风险就越大?/p>

中期内,劳动力市场状况决定了通胀的中枢€假定一个简化的两部门模型(企业和家庭),物价将由工资€加成率(mark-up)和劳动生产率三个变量决定€短期内,假定加成率和劳动生产率保持不变,工资将决定物价。工资增速与劳动生产率增速的差异就是€谓的工资通胀。假如工资增速为5%,劳动生产率增€为1%,那么工资€胀就是4%。€虑到竞争因素,如果企业愿意例如吸收1%的涨价,那么€终的通胀率就?%?/p>

根据历史上工资与通胀之间相对稳定的关系,可计算不同工资增速隐含的通胀率€在2022?月为美国工资增长的高峰期,各工资指标隐含的CPI和核心PCE通胀率如下表€示€过去半年,虽然工资增€已经放缓,但较难回到疫情前的低位€假设就业成本指数(ECI)的涨幅稳定?%?019年底?.6%),隐含的整体CPI通胀约为3.6%,隐含的核心PCE通胀约为3.3%,远高于美联?%通胀目标?/p>

美联储追求的?ldquo;充分紧缩(sufficiently restrictive)和更高更长(higher for longer)货币政策立场€我们的理解,€胀决定了联邦基金利率终点有多高,工资决定了高利率维持多长,即降息的时点及降息的空间?023年,当CPI通胀在商品和住房的驱动下降到3-4%区间时,工资将成为其能否?024年回?%的决定€因素€?/p>

但是,美联储也不必等到€胀率下降到2%才降息,只需要‘定其?%收敛。这€方面要求通胀下降到合宜的水平,另€方面要求其一阶导数为负,并且,稳定地下降比快速但有波动地下降更佳?/p>

何时降息目前还不是FOMC的优先事项€FOMC也没有明确降息的门槛。降息的′隐藏季度例会的经济预测摘要(SEP)中。SEP对基本面和联邦基金利率的预测是相互依赖的关系?022?2月SEP认为,降息的时点位于2024年€比?023?024年的基本面预测可知,降息的四个门槛€(threshold)分别为:实际GDP增€?.5%,失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%和核心PCE通胀?.5%。基本面弱于预期或€胀低于预期是降息前置的′。€得强调的是?2月SEP认为?024年降?00bp,对应的PCE和核心PCE通胀都是2.5%。这意味€,即使开始降息,节奏也是比较缓慢的€?/p>

美联储当然希望在失业率不增加的情况下降低通胀率,但历史经验并不支持这€愿景。如果劳动力市场短缺状况不再持续缓和(主要是减少劳动力需求),如?023-2024年失业率始终低于4.6%,市场将会质疑:通胀能回?%吗?

关于美联储的政策立场,我们维?ldquo;上半年更鹰,下半年更?rdquo;的判断€既不应低估美联储抗通胀的决心,也不应低估美国经济基本面的压力,上半年货币政策立场越紧缩,基本面的压力也将越大,从€越有可能尽快实现年?%左右的€胀目标(美联储的预期),降息的′也会前置?/p>

重申观点:与年初以来市场交易的方向不同,我们依然维持美国经济硬着?rdquo;的判断,原因之一是货币紧缩效应尚未充分体现,按滞后时?-12个月推算,预″?023Q2-Q3达到€大€€即?月及之后不再加息,货币政策的紧缩效应也在强化,因为在通胀趋于下行的过程中,实际联邦基金利率将会转正,货币紧缩效应仍在强化?/p>

二€本周报告精?/p>

精€一:货币政?ldquo;矫枉过正的风险有多大?/p>

货币政策仍是2023年不可低估的扰动项€年初以来,市场同时交易经济软着陆€货币政策提前转向和通胀€阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复,这三者是€?ldquo;三元悖论,难以共存€美联储:释放明?ldquo;鸽派″,从加息终点到降息起点有?ldquo;?rdquo;?美联储2月例会继续放缓加息节奏(+25bp),并按″缩表。声明中首次承认通胀压力有所缓和,且删除了驱动€胀的两因素(疫情冲击和能源、食品冲击),改变了对俄乌冲突的描述——将€胀上行风险和经济下行风险合并成全球不‘定€?rdquo;,表明美联储认可美国经济?ldquo;滞胀压力趋于平。市场对本次会议的解读为鸽派,但非农数据发布后预期大幅修正€?月例会后,市场维持年内再加息25bp的预期不变,OIS隐含的利率曲线下移€但1月非农数据公布后,市场预期加息终点为500-525bp,但降息时点仍存在分歧€?月例会或是一¤实或证伪市场预测的会议,可能加剧风险资产价格的波动€降息的充分′隐藏在SEP中,12月SEP给出四个门槛值分别为:实际GDP增€?.5%、失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%、核心PCE通胀?.5%?/p>

FOMC成员认为?.通胀压力依然较大,风险趋于平衡,对下行趋势较乐观?.紧张的劳动力市场兼具利弊,离工资增€合宜的水平(约3%)仍有一段距离;3.经济增€放缓是预期之内的,但对软着陆持乐观态度?.利率已进?ldquo;有些紧缩区间,还€加息?ldquo;充分紧缩水平?.准备金依然过剩,谈论结束缩表问题为时尚早?/p>

欧央行:鹰派立场有所弱化?ldquo;坚持到底的决心未改,更长而非更高

欧央?月例会如期加?0bp,决定从3月开始缩减APP再投资规°€在加息指引中,ECB称继续以稳健的节奏大幅加息至充分紧缩水平?ldquo;打算3月例会再加息50bp?月之后的决定还需建立在数据和后续的评估基€上,认为保持充分紧缩的利率水?rdquo;€段时间也能够压制通胀——意在更长(longer),而非更高(higher)€?/p>

?2月例会比较,欧央行认为欧元区经济增长和€胀风险更加平?2月例会认为,经济增长存在下行风险?月例会认为风?ldquo;更加平?2月例会认为€胀存在上行风险?月例会认为€胀风险更加平。这说明,在整体HICP通胀率快速下行和GDP增€连续超预期之下,欧央行?ldquo;滞胀的担忧边际上有所缓解?/p>

不宜低估欧元区€胀的压力和ECB抗€胀的决心€欧元区通胀压力的缓解主要源于中高€胀科目数量的下降,但核心€胀的拐点尚未‘立,潜在通胀上行的趋势还未扭转,工资通胀还在上行。ECB预计?025年下半年通胀下降?%?/p>

文献专栏:€胀动能的拆解€货币紧缩的滞后效应与经济“€预警

美国经济能否逃€“€?本次文献专栏提供三个€€的维度?/p>

1.美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导,货币政策较难兼容通胀和经济增长€需求侧看,经济软着陆€€胀的乐观预期和美联储政策转向是€?ldquo;三元悖论。除非供给侧持续修复,否则市场同时定价软€陆€货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽?/p>

2.货币政策紧缩效应或被低估,滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞(lags)是美联?022年下半年例会声明中的高频词汇,是紧缩过度风险的来源€FOMC成员沃勒认为,紧缩效应约?-12个月达到€大€€据此推算,2023H1才是紧缩效应才达到最大€€并且,联邦基金利率还低估了紧缩效应的程度€?/p>

3.预测衰€€?类指标:金融(期限利差€信用利差)、领先(OECD领先指标)和基本面(通胀、失业率等)。依赖任意单€指标预测衰€€都是不严谨的。因为,同一类型的指标,以及不同类型之间的预测步长都有差异€在2-4个季度的预测步长内,领先指标的预测效果好于期限利率和企业债信用利差€?/p>

精€二:美国库存周?ldquo;长鞭效应的€转

年初以来,海外市场持续定价基本面的修复,逐渐偏离了对衰€€的定价€美国经济已跨越周期的顶点,服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的€验,库存周期或将进入加速去化阶段,上半年美国基本面压力仍不容乐观€?/p>

热点思€:美国库存周期长鞭效应的€转

2022年中以来,美国库存周?ldquo;名降实增,主要源自价格端波动过大:全球价值链扰动导致企业过度补库存,库存水平高企,且主要集中在供应链末端。观察本轮周期,实际库存更加合理,更符合美国经济状€€现阶段库存周期仍在上行?023年将从被动补库存过渡到主动去库存阶段?/p>

2023年,随着供应链的修复和需求的收缩,长鞭效应将走向对立面€供给侧,全球货物运输€运价€运输€度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好;需求侧,居民实际收入增速转负,储蓄率降至低位,超额储蓄消€殆尽,导致€售增速持续下滑,库销比被动抬升€在制€€批发和零售三大环节中,批发商库存抬升最明显,去库压力也€大€?/p>

库存投资在GDP中的占比虽然较低,但波动性大,拉动效应明显€库存投资是2022?季度美国GDP高增长的主要解释,拉动了美国4季度实际GDP1.46个百分点,贡献率?0%。上世纪60年代以来,美国“€期实际GDP增€平?1.6%,库存投资平均贡献了-0.69%,贡献率约三分之€。不应低估库存周期对美国经济下行产生的压力€?/p>

三€风险提?/p>

1. 俄乌冲突再起波澜?023?月,美德继续向乌克兰提供军事装备,俄罗斯称,视此举为直接卷入战争?/p>

2. 大宗商品价格反弹:近半年来,海外总需求的韧€持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求€?/p>

3. 工资增€放缓不达预期:?%通胀目标相€应的工资增速为劳动生产率增?2%,在全球性劳动短缺的情况下,美欧2023年仍面临超额工资通胀压力?/p>

(赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事)

文章作€?/p>

赵伟

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